【睡前消息984】深圳救不救万科，经济学例题来了

大家好，2025年11月28日星期五，欢迎收看984期睡前消息。请静静介绍话题。

前天11月26日，万科的债券价格暴跌。一天之内，至少损失了1/4的市场价值，某些债券损失超过3成。同时万科股票也继续下跌。26号晚上，两组信息解释了市场的反映。

首先是确定的消息，浦发银行宣布，原定12月15日兑付的“22万科MTN004”债券即将展期。

其次是传闻的消息，社交媒体纷纷议论，说中央政府要求深圳市果断一点，按市场规律处置万科资产，给自己一个体面。

督工你怎么看待深圳对万科的投资？

万科这一轮危机，不是从前天开始的。10月30日，万科发布第三季度财报。今年前9个月，万科亏损了280亿。去年，万科刚刚亏掉了490亿。不到两年时间，万科净资产就从2500亿降到了1750亿，缩水了30%。但是再往前看，2023年，万科账面还有一百多亿盈利。万科当前的危机，是过去两年全国房地产危机的一部分。

万科的股价相比巅峰时期，只剩下20%了，但是如果只看报表数据，万科确实在努力自救。比如说2023年，万科手里还有价值7000亿的存量房，到去年底，已经降到5200亿。根据最新财报，现在万科存量房下降到4200亿，也就是说万科花了一年半，处置了价值2800亿的资产。

过去十几年，和自己同行对比，万科的经营风格算得上稳健，最起码拿地都在一二线城市，再怎么跌也不至于归零。比如说去年万科卖掉自己的超级总部地盘， 31亿入手，22亿转手。虽然亏了9亿，但因为土地在深圳，确实还能快速变成现金流。

从自救的手段来看，万科也比较体面，不会虚构项目拉人下水。恒大在彻底倒台之前，对外部客户打折推销预售房，对内部员工搞集资，连10%的钱都还不上。而万科卖的楼和土地，基本上都可以对应到实体财产。所以恒大、融创崩盘的时候，国内舆论都在夸万科，认为它是模范房地产公司。

但是万科的努力，显然没得到市场认可。按照目前股价，万科市值大概是750亿人民币，这个价格只有万科净资产的一半。投资人不敢买万科股票，可能只有一个原因，就是搞不清楚万科亏损具体来源，怀疑万科接下来的业绩。

目前万科所有公开渠道信息，包括季报、年报以及高管公开发言，都没有谈过亏损原因。绝大多数研究万科股票的人，只能从有限数据，猜测可能存在的问题。

比如说万科有2435亿应收账款，其中有965亿拖了3年。有财务经验的朋友都清楚，应收账款每拖一年，变成坏账的概率就会指数增长。现在国内会计事务所一般默认，3到4年应收账款，有40%都会违约。有些事务所甚至全部按坏账处理。965亿高龄账款，就算只按40%计算，最后也可能给万科计提386亿坏账准备金，是现有坏账的一倍多。

另外，这些应收款的来源，也不太好理解。到去年底，万科对一些合作项目累计投资了1160亿，占到了万科总资产十分之一，也相当于净资产的一半。无论看绝对金额还是资金占比，这1160亿，对万科都不是小钱。但是按照万科口径，这些合作项目不涉及“重要企业”。也就是说，万科只是针对一些独立工程，跟合作方组建了一些项目公司。股东不必在意。

万科是全国地产龙头，有名气也有品牌，却被合作方长期占用了千亿资金，当初的合作协议实在太优厚了。这些钱花出去，万科连利息都收不到多少，去年只拿到8.23亿。这就相当于万科扔出去上千亿，单纯用来补充合作方的现金流。

中国观众应该知道过去几年的市场规矩，国内很多大企业喜欢发商票甚至是自己签发的“供应链票据”，给供应商打“白条”。无论是建房子，买零部件，大企业都不需要花自己的钱。万科的合作伙伴，一般来说有求于万科。前些年万科和他们合作，不给他们发商票或者白条，就已经很客气了；反过来给他们垫付流动资金，那是亲兄弟都很难给出的条件。

这些不合理的现象，接下来几年有可能会陆续得到解释。今年1月，万科官方宣布，CEO祝九胜因为身体原因辞职。10月份公开消息出来了，公安机关逮捕了祝九胜。在他之前，万科董事长辛杰刚刚被逮捕。希望后续通报能告诉投资人，万科到底怎么亏掉这么多钱。

万科现在的大股东是国企，深圳地铁集团。去年因为万科股价下跌，深铁亏了300多亿。但是最近两年，深铁还在向万科提供借款。

根据公开信息，深铁给万科的借款已经超过300亿，其中200亿没有任何抵押物。这些贷款的利息，也低于市场标准利率。就在万科债券违约两周之前的11月11日，深铁集团又给了万科16.66亿。

深铁集团一直声称，自己对万科只是财务投资。为什么深铁已经亏了这么多钱，还要不断给万科输血？

这里我简单回顾一下深铁投资万科的过程。

从90年代开始，万科就是国内房地产龙头，创始人王石也经常制造新闻，被称作“公共知识分子”。万科当年的股权结构比较分散，说第一大股东是华润集团，占股只有15%，一直没兴趣增持。其它股东手里的股份，比例基本都是个位数。

这种股权结构，对万科管理层来说是好事。因为股权分散，没人做大股东，管理层就不受任何制约。就拿王石来说，当年关于他的新闻，或者是成立了登山俱乐部，或者是跟女演员谈恋爱、参加真人秀，跟万科主业没什么关系。

中国房地产当年还处于上行期，万科管理层玩着就把钱赚了。但是很快，有人发现了万科股权漏洞。这个姚振华是潮汕人，大学毕业之后跑到深圳卖菜，又用卖菜赚到的利润搞房地产，很快赚到了钱，也看透了房地产那点事。他很清楚有没有王石，万科都能赚房地产的钱。2012年，姚振华拿到了保险和金融牌照，成立“深圳前海人寿保险公司”，有了自己的融资平台。因为在经济上行期敢上杠杆、敢借钱，姚振华到处投资上市公司，很快拥有了千亿资产。

2015年，姚振华盯上了万科。在他看来，市场低估了万科股价，万科分散的股权结构，也有机会实现并购。所以从7月开始，姚振华连续举牌万科集团，只用了一个月时间，就变成了万科第一大股东。

到这个时候，万科管理层才发现，自己没有合法程序抗衡姚振华。至于说原本的大股东华润，一直没从万科身上赚到什么钱，反而因为姚振华推高股价，赚到了大笔浮盈。当时很多观点认为，华润可能也不在乎王石的生死，跟姚振华达成了私下协议，干脆套现离场。这种猜测有一定的物质依据，因为从姚振华袭击华润开始，华润基本没采取什么反制措施。到了12月，姚振华拿到了万科24%股份，比华润还多了10%。

华润帮不了自己，万科管理层就开始找其它投资方。而且希望这个投资方最好跟当年的华润一样，只出钱，不管事。最终万科找到了深铁，勉强赶走了宝能。

这场反收购大战，深铁付出了巨大代价。根据市场信息，深铁当年选择了成本最高的方式收购万科股权，也就是现金购买。比如说华润当时不同意深铁入股，深铁就花了372亿，把华润手里的股权都买过来。恒大当时手里也有14%股权，深铁又花了292亿买过来。也就是说深铁为了万科，花了超过664亿现金。

从此以后，深铁成了万科大股东。从理论上说，深铁对万科的控制力远高于华润。前面提到，华润持股最高的时候，只有15%。深铁集团在高峰时期，手里有万科29.38%的股权，再多买0.62%，就可以达到30%的门槛，向所有股东发出收购要约，变成独家老板。

虽然花了大钱，但是深铁跟华润一样，完全不插手万科日常经营。最开始几年，国内房地产市场也比较景气，深铁每年都可以拿到大额分红。所以就算万科股价很早就低于买入价，深铁也不在乎。

但是2024年，万科出现巨额亏损，深铁不能再坐着不动了。

从财报数据看，深铁在万科主要亏了两笔钱，一笔叫“长期股权投资”亏损， 134.48亿。另一笔叫“计提投资减值损失”，金额200.59 亿。这两笔亏损是怎么计算出来的，深铁没有具体说明。结合过去七年深铁和万科公开数据，工作室做了一些推测。

深铁当初收购万科股份，按实际支付成本入账。等到万科股价达到高位，深铁换了个计价方式，也叫“公允价值”，提升了财务收益。现在万科股价下跌，账面肯定出现了亏损，对应“长期股权投资”亏损134亿。

至于说投资减值200 亿，主要是万科股价继续下跌造成的。深铁自从入股万科，分红金额最多也就200亿。这么看来，深铁对万科投资这么多年，利润全都亏没了。

如果换一种会计核算方式，深铁亏得就更多了。调查报告显示，到2025年一季度，深铁手里的万科股份，账面价值还有686.71亿元。但是按照万科现在的股价，深铁手里的股权连200亿都不到了。如果只算股价，不计算资金利息之类财务成本，投资万科的实际亏损幅度超过75%。

现在来看，深铁投资万科，利润已经归零，短期也不可能借壳上市。但是在深铁的投资项目里边，万科还是占了6成以上比重。深铁虽然号称大陆最能赚钱的地铁公司，每年税后利润也就在十亿左右。如果万科撑不下去，所有投资全部算成损失，深铁就会亏掉几十年利润。

第299期节目介绍过深圳和香港地铁的经营模式，都是凭借政府特许权，围绕地铁线路，经营房地产、酒店和物业。过去几十年，深铁很少通过收购扩张业务，就算有对外投资，也都是投给下属子公司。只有投资万科，算是深铁打破了自己的投资惯例。

当初深铁决策入股万科，给出了两个理由。一个是万科很能赚钱，可以给深铁补充现金流。另一方面，深铁自己还经营了大量地产和物业，万科算是一个样板，也许帮深铁子公司借壳上市。目前看来，两个目标都没有达到。

深铁作为国企，如果正常经营，有损失也是集体责任，甚至可以说自己替全社会承担了亏损。但如果是打破常规的异常操作，既没有达到许诺的目标，还制造了巨额损失，就一定要有人承担责任，而且位置还不能太低。所以对深铁管理层来说，维持万科正常经营，尽量拖久一点，责任就不会落到自己头上。这是过去两年深铁给万科输血的核心原因。不用对他们有什么善意揣测。

现在万科债券已经开始展期支付了，说明万科还是需要更多的现金流，深铁集团应该继续支援吗？

无条件给万科提供这么多借款，深铁集团毫无疑问违反了“沉没成本不算成本”的经济规律。为了证明股权投资是正确的，就要不断提供现金支持。但是，到了2025年，情况可能已经到了一个转折点。如果把已经投入的300亿借款也看做沉没成本，救万科未必是最坏的选项。因为万科比当年的恒大情况要好得多，并不是一个死透的企业。至于说该不该继续付钱，需要考虑两个方面的问题：整体风险和局部收益。

从财务报表来看，深铁账目比较健康。就算万科现在破产清盘，深铁的债务和股份都清零，也不至于资不抵债，唯一的风险是银行抽贷，导致现金流断裂。但有深圳市政府支持，银行也不可能对没有破产的深铁集团下手。过去两年，深圳市每年的公共预算收入都在4000亿上下，肯定可以给深铁集团提供担保。

所以，眼下万科对于深铁集团，对深圳市政府算是大问题，但不是生死存亡的决定性问题。所以不用担心整体风险溢出，只需要量化计算项目本身的局部盈亏。这同样需要抛开之前的沉没成本，忘掉股权和债务已经损失的巨大折扣，只考虑下一笔钱的收益。

虽然目前所有投资人，都不看好国内房地产行业，但是房地产终究不可能消失。和前几年其他全国知名房地产企业相比，万科还算是最有希望熬过低潮期。当然了，万科能熬下去，理由不是因为账目上的几千亿净资产。2021年6月，恒大刚开始打折卖房的时候，我们的285期节目就对观众提出了风险预警，这里我们回顾一下当初的逻辑：

现金全款买房，房价给打折的先例不少，算是房企加速回笼资金的老办法。对客户来说，如果手头流动资金宽裕，或者亲友们愿意帮助，用全款换取打折房，属于正常选择。

但是第二个预设条款，“延期网签”的要求值得注意，潜在风险不可估量。现在通行的规则是付了全款就必须网签，不给房企一房两卖的机会，房企资金再紧张，也要避免大面积一房两卖的社会性风险。然而近期我们看到了，恒大公司资金链紧张，控股的城商银行违规，受到银保监会关注，到昨天，恒大公司已经被迫承认，有一部分商业承兑汇票没有按时兑付。

……

商业票据打折，所以企业急着打折抛房子换现金，避免全面违约。但是付款之后拖延网签，在房子最终过户之前，这笔钱只能算是购房者凭信用借给房企的，房屋产权并不是这笔钱的抵押品。约定时间到期后，如果还是没能网签，需要另外寻求法律裁决才能拿到房子。要是房产开发商在这期间出了问题，购房者并不能直接拿到房子产权，很可能要和其他债权人一起排队，等到有优先权的债务清偿后，才能分配一部分可能剩下的资产。

恒大之类的案例说明，判断一家房地产公司有没有生路，决定性指标是现金流，是债务杠杆，尤其是中短期债务率。至于说净资产问题，绝大多数房地产公司最后垮台之前，账目上都看不出资不抵债。

回头看2025年，万科自己欠了3642亿有息负债，其中1533亿未来一年就要到期，这是个很大的压力。但同时也有好消息。万科这些债务，基本是银行借款和股东借款。必须尽快兑付的债券，占债务比重是12%，比万科手里现金还少一点。万科很可能是被保交楼的压力限制住了，所以有现金，还是要找债主谈展期。

在这种状态下，只要银行不主动抽贷，万科的债券展期和贷款续贷，都有可能谈下来。深铁作为大股东，给万科提供低息借款，也算给银行和债主提供了一点信心，表示自己不会提前跳船，也请金融机构不要提前跳船，同时把船踩翻。

前面提到过，万科当年被看作房地产优等生，除了不盲目上杠杆以外，还有个重要原因，就是基本只在大城市拿地。这笔资产，也许很难再增殖，但总比恒大破产之前的几万亿资产靠谱，可以变现，也可以拿来继续开发。

所以，关键问题就是，在全国人民已经不再炒房以后，大都市的真实居住需求，能否消化万科继续向市场投放的房产。这在2025年，的确是一个未知数。没人能预测接下来两年的政策走向。

但无论如何，直接让万科破产，无论从财务角度看，还是从声誉角度看，对深铁集团都会制造巨大的真实损失，而不仅仅是管理层个人的损失。万科现有的几千亿资产，一旦进入破产清算状态，必然会被贱卖；万科提供给合作伙伴的上千亿现金，能收回三分之一就值得庆幸；万科正在承担的保交楼任务，到时候也会转交给各地政府。

所以，我的个人观点是。2023年的深铁放弃万科，省下300多亿现金也许是个理智选择。坚持给万科借款300亿的管理层，必须为过去两年的决策负责任。但既然深铁和万科的合作，已经熬到了2025年，既然其他全国性房地产公司已经开始退出市场，如果真的要按“市场规律”去处置万科项目。反而不能简单地说切割止损是最好的方案。

正确的处理思路是，找出之前参与深铁和万科合作的人，不一定要追究责任，但必须把他们隔离在最新的决策之外。新的决策者只考虑未来给万科新增融资的回报率和风险。这才是最负责的做法。

如果一定要考虑已经给万科的300亿借款，就必须看到，万科的总市值只有660亿了，其中只有460亿不在深铁手里。深铁完全可以再融资100多亿，再加上之前的借款，溢价收购其他股东的股权，让万科退市，变成自己的全资子公司，自己直接派人管理。

这样深铁以总量1000多亿的账目代价，拿到了万科在全国的地块、现有项目以及合作项目占款。如果能让万科的管理层说实话，把实际账目与合作潜规则都讲清楚，仅仅是合作项目占款，也许就能保证深铁集团的新投资不亏。当然这也只是一种可能性，但确实是不可忽略的可能性。

受过教育的现代人，从逻辑上不难理解“沉没成本”的概念。但在具体问题上，又很容易被“沉没成本”扭曲决策。如果说深铁集团为了保住股权投资的合理性，不经考察就给出300亿借款是第一次错误。眼下按“市场规律”处置万科项目，如果简单地假设“市场规律”就是立刻甩锅切割，那就很可能犯下第二个错误。

感谢各位收看，984期节目到此结束，我们周日再见！