【睡前消息984】深圳救不救万科，经济学例题来了
深圳国资与万科合作现状
大家好，2025年11月28日星期五，欢迎收看984期睡前消息，请静静介绍话题。
万科的财务困境与自救尝试
11月26日，万科的债券价格暴跌，一天之内至少损失了四分之一的市场价值，某些债券损失超过三成。同时万科的股票也继续下跌。26号晚上两组信息解释了市场的反应。首先是一个确定的消息，浦发银行宣布，原定12月15日对付的22万科MTN004债券即将展期。其次是一则传闻，社交媒体纷纷议论，说中央政府要求深圳市果断一点，按市场规律处置万科资产，给自己一个体面。督工，你怎么看待深圳对万科的投资？
万科这一轮危机不是从前年开始的。10月30号，万科发布了第三季度的财报，今年前九个月，万科亏损了280亿。去年万科刚刚亏掉了490亿，不到两年时间，万科的净资产就从2500亿降到了1750亿，缩水了30%。
但是再往前看，2023年万科账面上还有100多亿的利润。万科当前的危机是过去两年全国房地产危机的一部分。
万科的股价相比巅峰时期只剩下20%了，但是如果只看报表数据，万科确实还在努力自救。比如说2023年万科手里还有价值7000亿的存量房，到了去年底已经降到5200亿。根据最新的财报，现在万科的存量房下降到4200亿。也就是说，万科花了一年半处置了价值2800亿的资产。
过去十几年和自己的同行对比，万科的经营风格算得上稳健。最起码它拿地都在一二线城市，再怎么跌也不至于归零。比如说去年万科卖掉了自己的超级总部地盘，31亿入手，22亿转手，虽然亏了9亿，但是因为土地在深圳，确实还能够快速变成现金流。
从自救的手段来看，万科也比较体面，不会虚构项目拉人下水。恒大在彻底倒台之前，对外部的客户打折推销预售房，对内部的员工搞集资，连10%的钱都还不上。而万科卖的楼和土地基本上都可以对应到实体财产。所以恒大和融创崩盘的时候，国内的舆论都在夸万科，认为它是模范房地产公司。
但是万科的努力显然没有得到市场认可。按照目前的股价，万科的市值大概是750亿人民币。这个价值只有万科净资产的一半。投资人不敢买万科的股票，可能只有一个原因，就是搞不清楚万科的亏损具体来源，怀疑万科接下来的业绩。
目前万科所有的公开披露信息，包括季报、年报以及高管的公开发言，都没有谈过自己的亏损原因。绝大多数研究万科股票的人只能从有限的数据去猜测可能存在的问题。
比如说万科现在还有2435亿的应收账款，其中有865亿拖了三年。有财务经验的朋友都清楚，应收账款每拖一年变成坏账的概率就会指数增长。现在国内的会计师事务所一般会默认，三到四年的应收账款有40%都会违约。有些事务所甚至会全部按照坏账处理。865亿的高龄账款，就算只按照40%的计算，最后也可能给万科计提346亿的坏账准备金，是现有坏账的一倍多。
另外这些应收款的来源也不太好理解。到去年底，万科对一些合作项目累计投资了1160亿，占到了万科总资产的十分之一，或者说相当于它现在净资产的一半。
无论看绝对金额还是资金占比，这1160亿对于万科都不是小钱。但是按照万科的口径，这些合作项目都不是重要企业。也就是说，万科只是针对一些独立工程，跟合作方组建了一些项目公司，股东不必在意。
万科曾经是全国地产龙头，有名气也有品牌，却被自己的合作方长期占用了千亿资金。当初的合作协议实在是太优厚了。这些钱花出去，万科连利息都收不到多少，去年只拿到8.23亿。这就相当于万科扔出去上千亿，单纯用来补充合作方的现金流。
中国的观众应该知道过去几年的市场规矩。国内有很多大企业喜欢发商票，甚至发自己之前发的供应链票据，给自己的供应商打白条。无论是建房子、买零部件，大企业都不需要花自己的钱。万科的合作伙伴，一般来说是有求于万科的。前些年万科找他们合作，不给他们发商票或者是白条，就已经算是很客气了。反过来给他们垫付流动资金，那是亲兄弟都很难给出的条件。
这些不合理的现象，接下来的几年有可能会陆续得到解释。今年1月份，万科官方刚刚宣布，CEO祝九胜因为身体原因辞职。10月份，公开消息出来了，公安机关逮捕了祝九胜。在他之前，万科的董事长辛杰刚刚被逮捕。希望后续的通报能够告诉投资人，万科到底怎么亏掉这么多钱的。
深圳地铁集团的困境与决策
万科现在的大股东是国企深圳地铁集团。去年因为万科的股价下跌，深铁亏了300多个亿。但是最近两年深铁还在向万科提供借款。根据公开消息，深铁给万科的借款已经超过300亿，其中200亿没有任何抵押物。这些贷款的利息也低于市场标准利率。就在万科债券违约两周之前，11月11日深铁集团又给了万科16.66亿。深铁集团一直声称自己对万科只是财务投资，那为什么深铁已经亏了这么多钱，还要不断的给万科输血？
这里我要简单回顾一下深铁投资万科的过程。从90年代开始，万科就已经是国内的房地产龙头了。它的创始人王石也经常知道新闻，被称到公共知识分子。万科当年的股权结构比较分散。第一大股东是华润集团，占股只有15%，一直没有兴趣增持。其他股东手里的股份比例基本上都是个位数。
这种股权结构对于万科管理层来说肯定是好事，因为股权分散，没有人做大股东，管理层就不受任何制约了。就像王石来说，当年关于他的新闻，或者是成立了登山俱乐部，或者是找女演员去谈恋爱，参加真人秀，总之跟万科主业没有什么关系。
中国房地产当年还处于上行期，万科管理层玩着就把钱赚了。但是很快有人发现了万科的股权漏洞。这个姚振华是潮汕人，大学毕业之后跑到深圳卖菜，用卖菜赚到的利润搞房地产，很快就赚到了大钱，也看透了房地产的这点事。他很清楚，有没有王石，万科都能赚房地产的钱。
2012年，姚振华拿到了保险和金融牌照，成立了深圳前海人寿保险公司，有了自己的融资平台。因为在经济上行期敢上杠杆，敢借钱，姚振华到处投资上市公司，很快就有了千亿资产。
2015年，姚振华盯上了万科。在他看来市场低估了万科的股价。万科分散的股权结构也有机会实现并购。所以从7月份开始，姚振华连续举牌万科集团，只用了一个月时间就变成了万科第一大股东。
到这个时候万科管理层才发现，自己没有合法程序去抗衡姚振华。至于说原本的大股东华润，一直没有从万科身上赚到什么钱，反而因为姚振华推高股价，赚到了大笔的浮盈。当时有很多观点认为，华润可能也不在乎王石的生死，跟姚振华打下了私下的协议，干脆就套现离场。这种猜测有一定的物质依据，因为从姚振华发起偷袭开始，华润基本上没有采取什么反制措施。到了12月份，姚振华拿到了万科24%的股份，比华润还多10%。
华润帮不了自己，万科管理层就开始找其他的投资方，而且希望这个投资方最好跟当年的华润一样，只出钱，不管事。最终万科找到了深铁，勉强赶走了宝能。
这场反收购大战，深铁付出了巨大代价。根据市场信息，深铁当年选择了成本最高的方式去收购万科股权，也就是现金购买。比如说华润当时不同意深铁入股，深铁就花了372亿，把华润手里的股权都买过来。恒大当时手里也有14%的股权，深铁又花了292亿买过来。也就是说，深铁为了万科花了超过664亿的现金。
从此以后，深铁成了万科大股东。从理论上来说，深铁对万科的控制力远高于华润。前面提到，华润持股最高的时候只有15%。深铁集团在高峰时期手里有万科29.38%的股权，再多买上0.62%就可以达到30%的门槛，向所有的股东发起收购要约，变成独家老板。
虽然花了大钱，但是深铁跟华润一样，完全不插手万科的日常经营。最开始几年，国内的房地产市场也比较景气。深铁每年都可以拿到大额的分红。所以就算万科股价很早就低于买入价，深铁也不在乎。
但是2024年，万科跟着整个市场出现了巨额亏损，深铁就不能再坐着不动了。从财报数据来看，深铁在万科主要亏了2笔钱。一笔叫做长期股权投资亏损134.48亿。另外一笔叫做计提投资减值损失，金额是200.59亿。这两笔亏损是怎么计算出来的，深铁没有具体说明。结合过去几年的深铁和万科的公开数据，我们的工作室做了一些推测。
深铁当初收购万科股份，按实际支付成本入账。等到万科的股价达到高位，深铁换了个计价方式，也叫公允价值，提升了财务效益。现在万科股价下跌，那账面肯定要反过来计算亏损，对应长期股权投资，亏损了134亿。至于说投资又继续减值200亿，主要是万科的股价继续下跌造成的。深铁自从入股万科，分红金额最多也就200亿。这么看来，深铁对万科投资这么多年，利润基本上都亏回去了。
换一种会计核算方式，深铁亏得就更多了。调查报告显示，到2025年一季度，深铁手里的万科股份账面价值还有686.71亿元。但是按照万科现在的股价，深铁手里的股权连200亿都不到。如果只看股价，不计算资金利息之类的财务成本，投资万科的实际亏损幅度已经超过了75%。
现在看来，深铁投资万科利润已经归零了，短期内也不可能借壳上市。但是在深铁的投资项目里面，万科还是占了六成以上的比重。深铁虽然号称大陆最能赚钱的地铁公司，每年的税后利润也就在10亿左右。如果万科撑不下去，所有的投资全部算成损失，深铁就会亏掉几十年的利润。
第299期节目介绍过深圳和香港地铁的经营模式，都是凭借政府特许权，围绕地铁线路经营房地产、酒店和物业。过去几十年深铁很少通过收购扩张业务，就算有对外投资也都是投给下属子公司。只有投资万科，算是深铁打破了自己的投资惯例。
当初深铁决策入股万科，给出了两个理由。一个是万科很能赚钱，可以给深铁补充现金流。另一方面，深铁自己还经营了大量的地产和物业，万科算是一个样本，也许能够帮深铁的子公司借壳上市。目前看来，两个目标都没有达到。
深铁作为国企，如果正常经营有损失，那也是集体责任，甚至可以说自己替全社会承担了亏损。但如果是打破常规的异常操作，既没有达到预期的目标，还制造了巨额损失，那就一定要有人来承担责任，而且位置还不能太低。所以对于深铁管理层来说，维持万科的正常经营，尽量拖久一点，责任就越不可能不会落到自己的头上。这是过去两年深铁给万科输血的核心原因，不用对他们有什么善意的揣测。
处置万科的理性选择与未来展望
现在万科债券已经开始展期支付，说明万科还需要更多的现金流。深铁集团应该继续支援吗？
无条件给万科提供这么多借款，深铁集团毫无疑问违反了沉默成本不算成本的经济规律。为了证明自己之前的股权投资是正确的，那就要不断的提供现金支持。但是到了2025年，情况可能已经到了一个转折点。如果把已经投入的300亿借款也看做沉默成本，救万科未必就是最坏的选项。因为万科比当年的恒大情况还要好的多，并不是一个死透的企业。至于说应不应该继续付钱，需要考虑两个方面的问题：整体风险和局部收益。
从财务报表来看，深铁的账目还比较健康。就算万科现在破产清盘，深铁的债务和股份都清零，也不至于资不抵债。唯一的风险是银行抽贷，导致深铁的现金流断裂。但是有深圳市政府支持，银行也不可能对着没有破产的深铁集团下手。过去两年，深圳市每年的公共预算收入都在4000亿上下，肯定可以给深铁集团提供担保。
所以眼下的万科，对于深铁集团，对于深圳市政府肯定算是大问题，但不是生死存亡的决定性问题。不用担心整体的风险溢出，只需要量化计算项目本身的局部盈亏。这同样需要抛开之前的沉默成本，忘掉股权和债务已经损失的巨大折扣，只考虑下一笔钱的收益。
虽然目前所有的投资人都不看好国内的房地产行业，但是房地产终究不可能消失，房产总要正常更新。和前几年其他知名房地产企业相比，万科还是最有希望熬过低潮期的。当然了，万科能够熬下去，理由不是因为账面上的几千亿净资产。
2021年6月份，恒大刚刚开始打折卖房的时候，我们的285期节目就对观众提出了风险预警。这里我们回顾一下当初的逻辑。
静静：全款买房，房价给打折的先例不少，算是房企加速回笼资金的好办法。对客户来说，如果手头流动资金宽裕，或者亲友们愿意帮助，用全款换取打折房属于正常选择。
但是第二个预售条款，延期网签的要求值得注意，潜在风险不可估量。现在通行的规则是付了首付就必须网签，不给房企一房两卖的机会。房企资金再紧张，也要防止大面积一房两卖的社会性风险。然而近期我们看到了，恒大公司资金链紧张，控股的承商银行违规，受到银保监会关注。到昨天，恒大公司已经被迫承认，有一部分商业承兑汇票没有按时兑付。商业票据打折，所以企业急着打折抛房子换现金，避免全面违约。但是付款之后拖延网签，在房子最终过户之后，这笔钱只能算是购房者凭信用借给房企的。房屋产权证并不是这笔债务的抵押品。约定时间到期后，如果还是没能网签，需要另外寻求法律裁决才能拿到房子。要是房地产开发商在这期间出了问题，购房者并不能直接达到房子产权，很可能要和其他债权人一起排队，等到有优先权的债务清偿后，才能分配一部分可能留下的资产。恒大之类的案例说明，判断一家房地产公司有没有生路，决定性的指标是现金流，是债务杠杆，尤其是中短期的债务率。至于说净资产问题，绝大多数房地产公司最后垮台之前，账面上都看不出资不抵债的。
回到2025年，万科自己欠了3642亿有息负债，其中1533亿未来一年就要到期，这是个很大的压力。但是同时我们也有好消息。万科的这些债务基本上是银行借款和股东借款。必须尽快对付的债券，占债务比例只有12%，比万科手里的现金还要少一点。万科很有可能是被保交楼的压力限制住了，所以有限现金还是要去找债主谈展期。
在这种状态下，只要银行不主动抽贷，万科的债券展期和贷款续贷都有可能谈下来。深铁作为大股东，给万科提供了低息贷款，也算是给银行和债主提供了一点信心，表示自己不会提前跳船，也请金融机构不要提前跳船，同时把船拆翻。
前面提到，万科当年被看到房地产优等生，除了不盲目上杠杆之外，还有一个重要原因，就是它基本上只在大城市拿地。这笔资产也许很难再增值，但是总比恒大破产之前的几万亿资产靠谱，可以变现，也可以拿来继续开发。所以关键问题就是，在全国人民都已经不再炒房之后，大都市的真实居住需求，能否消化万科继续向市场投放的房产。这在2025年，的确是一个未知数。没有人能够100%去预测接下来两年的政策和经济走向。
但无论如何，直接让万科破产，无论从财务角度看，还是从声誉角度来看，对于深铁集团来说都是巨大的真实损失，而不仅仅是管理层个人的损失。万科现有的几千亿资产，一旦进入了破产清算状态，必然会被贱卖。万科提供给合作伙伴的上千亿现金，能够收回三分之一就值得庆幸了。万科正在承担的保交楼任务，到时候也会转交给各地的政府。
所以我个人观点是，在2023年，深铁如果能够果断放弃万科，省下300多亿现金，那是合理的选择。后来坚持给万科借款300亿的管理层，那就必须为过去两年的决策负责任。但是既然深铁和万科的合作已经熬到了2025年，既然其他的全国性房地产公司已经开始退出市场了，如果真的要按照市场规律去处置万科项目，反而不能简单的说切歌止损就是最好的方案。
正确的处理思路是，要找出之前参与深铁和万科合作的人，不一定要追究他们的责任，但是必须把他们隔离在最新的决策之外。新来的决策者只需要考虑未来给万科新增融资的回报率和风险，这才是最负责的做法。如果一定要考虑已经给万科的300亿借款，那就必须看到，万科的总市值只有660亿了，其中只有460亿不在深铁手里。深铁完全可以再融资100多亿，再加上之前的借款，溢价收购其他股东的股权，让万科退市，变成自己的全资子公司，直接去派人管理。
这样，深铁以账面上总量1000多亿的代价，拿到了万科在全国的地块、现有的项目以及合作项目的账款。如果能够让万科的管理层说实话，把实际的账目和合作的潜规则都讲清楚，仅仅是那些合作项目账款，也许就能保证深铁集团的新投资不亏。当然这也只是一种可能性，但确实是不可忽略的可能性。
受过教育的现代人在逻辑上不难理解沉默成本的概念，但在具体问题上又很容易被沉默成本扭曲决策。如果说深铁集团为了保住股权投资的合理性，不经考察就给出300亿借款，那是第一次错误。眼下按照市场规律去处置万科项目，如果简单的假设市场规律就是立刻甩锅切割，那很有可能犯下第二个错误。
感谢各位收看，984期节目到此结束，我们周再见。
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