【睡前消息894】融创赖掉美元债 不还也挺好

大家好，2025年5月20日星期五，欢迎收看894期睡前消息，请静静介绍话题。

融创境外债务重组

4月17日，房地产企业融创宣布，总规模约95.5亿美元的境外债务重组已取得重大进展。目前，持有大约13亿美元的初始同意债券人已签订重组支持协议，超过10亿的债券人正在进行签署程序。合计占到现有债务本金大概26%。融创正在向其他债务持有人寻求支持，希望他们能够同意这个协议。督工，你怎么看待融创的境外化债进展？

这是融创跟债主博弈之后的结果，能够让融创再喘一口气，但是根本问题没有解决。

2022年的时候，融创已经进行过一次债务重组。融创当时发布公告，声称，因为公司融资困难、销售大幅下滑，有四笔美元票据的利息不能及时支付，总计是1亿美元，已经出现了实质性的债务违约。

孙宏斌作为融创的创始人，采用了很多方法自救。2023年融创宣布，分别和境内境外的债券人达成了重组协议。首先是境内的债务，当年1月，境内有160亿的人民币债务完成了展期。

2023年11月20日，境外债务也首次完成了重组，涉及本金大约是90.48亿美元，以及违约利息之类的其他费用。根据当时的化债方案，这笔债务将根据债券人的选择，置换为六笔新上市的美元票据、债券或者是融创下属物业公司的股权。

2023年的化债方案已经让融创喘了一口气。过了两年，又出现了债务违约。今年1月份，融创再次发布了公告，因为未能偿还3000万美元的本金以及应计利息，中国信达作为债权人，向法院提出了清盘呈请。

因为融创在香港上市，所以受到了香港的法律监管。所谓清盘呈请，就是香港版本的破产清算。一旦有公司不能偿还债务，债权人就可以向法院申请，对资产进行清算。如果这次清盘呈请被香港法院通过，融创就会直接进入了破产清算流程。

对于这种非常负面的经营信息，孙宏斌和融创不仅没有掩盖，反而直接写到了公告里面，向整个市场进行公布。公告表示，清算要求并不代表其他债权人的利益，融创会寻求法律措施，坚决反对这分呈请。

根据融创最新的财报，公司的总资产是8828亿元，总负债是8277亿，负债率达到了93.7%。考虑到破产清算会导致资产价值进一步缩水，可以说已经严重资不抵债了。

一方面承担了巨额债务，另外一方面有资不抵债，如果真的破产清算，大部分债权人可能什么都拿不到。这份公告可以看作一种要挟，面对其中一个债权人的清算呈请，融创选择了双手一摊，让所有的债权人自己去掂量后果。

虽然不知道债主们的心情到底如何，但是融创的威胁确实产生了效果。到了4月份，融创发布了债务二次重组公告，表示占26%的境外债权人已经同意了境外债化债方案。接下来，可能会有更多的债权人被迫同意融创的方案。

前面说过，2023年的境外化债方案，债权人可以选择把债券置换成新的票据、债券或者融创子公司融创服务的股权。虽然也是拿不到现金，但起码总体上还是债转债，只能算是拖欠。

到了2025年，这份化债方案，融创的态度就更加摆烂一些，只提供了一个选择：债转股。

方案显示，融创向债权人提供了两种强制可转债，一类按照6.8港元每股的价格进行分配，重组生效之后就可以转为股份。另外一类按照3.85港元每股的价格进行分配，可以在重组之后18到30个月之内再转成股份。这两种可转债占到了债权总额的25%。

无论是哪一类债转股，债权人都会承受实打实的资金损失。融创目前的股价只有1.5港元，即使价格最低的转股方案，溢价也接近三倍。除非融创的股价大幅上涨，否则债权人至少要受到50%以上的损失。考虑到股票不可能同时变现，损失率还必然要更高。

即使受到这么多损失，还是有债权人愿意认可这个方案，显然是因为没有其他选择了。融创如今已经到了破产清算边缘，债权人手里的债券想要转手，至少要打八折，否则根本就卖不出去。现在他们同意这份苛刻的债转股方案，看起来会承受巨额的账面损失，但是总比公司破产清算什么都拿不到要强。说不定中国大陆重新进入房内产上涨周期，融创能够起死回生，那就算是彩票中奖了。

2021年，融创还花了超过1000亿人民币买地，在北京、上海、广州都拿下了大量土地，怎么现在就资不抵债了？

首要原因，是融创的房子卖不动了。在2020年，借着疫情期间的货币宽松政策，融创达到了自己的业绩巅峰，销售额5753亿，营收是2305亿，利润增长接近40%。

然而从2021年开始，国内的房地产环境急转直下，很短时间那就开始下跌。也就是在这个时间，融创的选择是别人恐惧我贪婪，大过猛拿地，半年时间就花了1226亿，完成了83宗土地交易。

所以到了2022年开始，融创的营收就坐起了过山车。2023年还有1542亿，到了2024年只剩下740亿，不到高峰期的三分之一。

没有销售就没有现金流，为了保障自己的现金流，融创大量出售旗下的资产，比如说贝壳网、哈尔滨冰雪大世界的股份，以及当年花了600亿买来的万达文旅项目。如果刨除卖资产的数据，融创的实际销售收入只会更低，而且短期内也看不到好转的希望。

融创最近几年的股价走势，也和它的经营情况非常符合。2020年的时候，股价达到了40港元，这也是历史最高点，随后就一路下跌，现在每股只值一块五。

除了房子不好卖之外，融创身上还有沉重的保交楼压力，进一步占用了现金流。2022年到2025年，融创通过各种渠道贷款345亿人民币，用来确保全国84个城市73万套房子的交付。虽然公司管理层表示，今年可以基本完成保交楼任务，但是如何偿还这笔新贷款，那又是一个大问题。

融创今年计划是交付6万套，我希望这里面能够包括拖了很久的郑州融创城六期。

如果市场趋势不发生变化，即使境外的债主这次能够接受债转股方案，融创的破产清算危机仍然没有结束。

融创这一次债转股，主要是涉及到境外美元债。为什么境外资本会买接近100亿美元的融创债券？督工，你怎么评价融创的违约行为？

整个房地产行业都有类似的问题。在过去的十几年当中，中国的房地产巨头都喜欢在境外发行美元债。

2008年金融危机之后，为了振兴经济，美联储执行了更加宽松的货币政策。2009年到2020年，道琼斯指数从6479点一直上涨到接近3万点。市场上的活钱和热钱多，借钱的渠道当然就宽松，发行美元债的条件也不高，只需要担保文件，不用资产来抵押。

房地产行业正好需要大量的资金，高度依赖于融资进行扩张，美元债就成了主要的融资渠道之一。在一些高杠杆的房企，美元债甚至占到了总融资规模的20%以上。比如说恒大，在2021年6月的时候，美元债规模达到了1269亿，达到了借款总额的22.2%。

为了吸引这些投资，地产企业提供了高额利息。当时融创发行的美元债，利息普遍在6%到10%左右。2022年违约的四笔美元债，当初利息最低的也有5.95%，最高的达到8.35%，都是典型的高息债券。

高利息，那就有高风险。中国人民银行前党委书记郭树清有一句著名的判断：金融产品收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险，10%以上就要准备损失全部的本金。

这句话非常符合融创美元债的情况。购买者看上了高利息，那自然就要承担这家企业爆雷违约、债务重组的风险，就算碰到了损失，那也是自己投资失误。

其他的房地产企业也有类似的问题。今年1月份，碧桂园的境外债务违约之后，同样拿出了自己的化债方案，条件非常苛刻。如果债权人需要从碧桂园手里拿到现金，那就要接受90%的债务减记，也就是只还10%的钱。如果不可接受这个条件，碧桂园就会把债务展期11年半，等到还钱那已经是2036年了。跟融创相比，碧桂园的诚意更低，跟赖账没有什么区别。

中国这些大型的房地产企业，只有万科没有出现债务违约的情况，但是房地产行业整体不景气，市场对于万科也没有多少信心。

按照市场价格，万科2025年到期的美元债，每一美元的债务流通价是87美分，不仅没有利息收入，反而还有净亏13%。2029年到期的债券价格更低，只有51.3美分，跌去一半。

即使只按一半的售价流通，万科的债券价格也已经是最低的一个房地产美元债了。这种价格只能说明，就算万科是中国房地产企业的标杆，市场也不看好万科的前景。

除了贪图高利的投资者，还有一种债主更加不值得同情，那就是房地产企业内部的管理层和关联人员。

比如说恒大在爆雷之前，就使用境外的美元债去转移资产。当时虽然房价已经不怎么涨了，但是国内的评级机构还是愿意给恒大的相关资产提供很高的评级。恒大的管理层先找国内的银行提供担保，向境外的金融机构贷款，拿到美元贷款，恒大管理层再去买恒大公司发行的高息美元债，既赚到了利息差，资产也转移到国外了。比如说，恒大在2018年发行了一笔13亿美元的债，利息高达13%，许家印本人就买了10个亿。

恒大爆雷之后，管理层还捞到了最后一笔。在美国去申请破产清算，境外债权人那就是优先的还债对象。管理层自己就是恒大美元债的债权人，可以在国外继续享受富豪生活。

优先偿还美元债的企业不止恒大一家。早在恒大爆雷之前的2022年，当代置业集团就在纽约提交了破产申请。2022年10月，龙湖地产筹集了3亿美元，提前偿还美元债。同年12月，碧桂园也募集了39.2亿港元，用来偿还境外的债务。

优先还美元债并不符合企业的承债原则。根据中国民法典，房地产企业最优先的偿债对象是消费型的购房者，然后是建筑工程款，接下来是国内银行做的担保。偿还掉这些债务之后，如果企业资产还有剩余，才能够按照剩余股权的形式去还美元债。

但是美国法律规定了，企业一旦被美国法院裁定破产，美国就可以向全球追索资产。如果企业资产都拿来还国内的债务，管理层的海外资产就可能会被冻结，也就不能在海外做富豪了。

恒大的事情发生之后，政府开始严格管控房地产企业的资金，不允许优先偿还境外的债务。融创和碧桂园的债务重组，都要求美元债的债主接受债转股方案，这起码表面上做到了境内境外一视同仁。虽然这不是什么好消息，但是起码避免了最差的结果。

感谢各位收看，894期节目到此结束，我们周日再见。