【睡前消息884】特朗普加关税 中国创新药怎么办？

中国创新药企的市场问题

大家好，2025年4月6日星期日。欢迎收看884期睡前消息。请静静介绍话题。

从元旦到现在，百济神州的股票涨幅超过50%。现在百济神州总市值3500多亿，超越恒瑞医药，成为A股市值第一的制药企业。百济神州做对了什么事情？

关键原因只有一个，它的创新药产品拿下了美国市场。

百济的抗肿瘤药物泽布替尼，现在是美国BTK抑制剂处方的首选药品，2024 年全球销售额26亿美元，美国市场就占了20亿，单季销售额几乎追平了强生制药的伊布替尼。

依赖美国市场，并不是百济神州的特例，去年年底到现在，股价大幅度上涨的药企，都是创新药企业，核心原因有两个，一是有创新药纳入中国医保，另一个就是去年有大批药物专利卖到了美国。现在除了百济神州股价在上涨，康方、和黄、传奇也都涨了一波，号称创新药“新四小龙”，让我们挨个分析。

根据2024年财报，康方生物全年收入21.24亿，净利润亏损5.51亿。但是因为公司2月24日宣布与辉瑞达成临床试验合作，康方生物自主研发的双抗药物与辉瑞产品联合治疗。股价已经从年初的60港元，涨到现在的85港元。

和黄医药2024年上半年肿瘤产品收入增长134%，销售额5.01亿美元。主力药物呋喹替尼在美国、欧盟等国际市场上市仅一年，销售额就超过2亿美元。

传奇生物年报显示，2024年收入超过4.8亿美元，全年调整后净亏损1.888亿美元，但是有核心产品：西达基奥仑赛，先后在美国、欧盟和日本上市。

这些创新药企业普遍亏损，为什么股价还能上涨？

创新药企业的盈利模式和传统药企不一样，传统药企几百上千种产品，营收几百亿，但是利润率往往很低。我把2023年度中国医药工业百强榜单前五的药企列出来，分析传统药企的利润和收益结构。

国药集团2023年营业收入超6800亿元，利润285亿，是个超级综合体，医疗器械部分占比很高，先放到一边。

华润医药2023年营收2447亿元，净利38.54亿元，利润率1.5%。

齐鲁制药没有披露净利润。

上海复星2023年收入414亿，扣非净利润20亿，利润率4.8%。其中抗肿瘤及免疫调节核心产品收入76.38亿。如果排除抗肿瘤产品，复星会亏损。

远大集团旗下的华东医药营收406亿元，净利润28.39亿元，利润率7%。核心大单品百令胶囊是发酵冬虫夏草菌粉，年销售额超过20亿元。扣除准保健品的数据，利润也不会好看。

这些传统药企营收看似几百上千亿，利润甚至赶不上创新药企业的一个主力分子，所以股价起不来。

股价能上涨的四家创新药企有几个共同点：首先，都有拳头产品，所以营收健康。因为营收健康，投资人愿意追加投资，所以现金多。有了足够的现金流，正在研发的产品管线丰富，投资人对预期收益也有信心。

比如刚才提到的传奇生物，早就进入了CAR-T，也就是T细胞领域，现在西达基奥仑赛一款产品，累计销售额就是15.96亿美元。公司另外还有11条早期研发管线，包括血液系统恶性肿瘤、实体瘤、自身免疫疾病等多个领域，所以投资人不在乎眼下亏损还是赚钱。

这些中国创新药企业是怎么拿到海外市场的？

创新药出海一般有三种模式：

一是与国际医药巨头签署海外代理销售协议（Licence-out），比如2017年传奇生物与强生开展CAR-T疗法合作，强生以3.5亿美元首付款和后续投资，达成了大中华区7：3，全球其他地区5：5的分成条件。

第二种是NewCo模式 ——因为与医药巨头谈判压力大，有的国内创新药企选择将研发管线剥离出去，与投资机构在海外合资成立新公司，由新公司负责后续的临床开发、融资、IPO业务。2021年，艾力斯就把伏美替尼的海外权益剥离到合资新公司。2024年1月新公司已经在纳斯达克上市。

第三个模式是自主出海，到各国去建立自己的商业化系统。百济神州率先尝试这个模式。2014年，百济神州在澳洲开展泽布替尼临床实验，之后逐步拓展到美国、欧洲。2019年，泽布替尼作为百济神州首个自主研发的创新药，率先在美国上市。

2024年百济神州全年总收入38亿美元，这笔钱百济神州的股东可以独享，不用和全球各地的药商分账，所以百济神州的股价上升快。

百济神州能搞难度最大的自主出海模式，其他企业为什么不敢？

百济神州的人事和股权结构比较独特，别的药企不好学。他的创始团队有美国职业创业投资人，这是一个典型的美国投资加中国技术的原创药企业，是中美前些年亲密合作的产物。

2010年，美国人欧雷强和美籍华人、北京生命科学研究所所长王晓东共同创立了百济神州。

欧雷强有丰富的制药企业管理经验和创业经验。他参加过的几个创新企业，都被大公司高价收购了。

王晓东1984年在北京师范大学毕业，专业是生物，1991年到德克萨斯大学，拿了生物化学博士。2004年当选美国国家科学院院士。2013年当选中科院外籍院士。他的研究方向是肿瘤细胞的凋亡机制，论文成果在8年间被引用1.5万次。

所以，百济神州得到中美两地资本的支持，从中美两国总募资超过650亿人民币。2019年，美国制药巨头安进收购了百济20.5%的股份，付款相当于180亿人民币。从2014年开始，中国高瓴资本八次投资百济神州，总数13亿美元。

这里再多讲一句，3月6日，高瓴开始减持百济神州股票，回笼资金，合计套现超过70亿港元，不知道哪家药企是下一个幸运目标。

督工，创新药企业都争取在美国销售，美国模式有什么特殊性吗？

因为创新药产品在美国能赚钱，在国内不行。

创新药研发是一个高投入+高风险的领域，国际上公认有“3个10”的说法，用10年的时间投资10亿美元，成功率只有不到10%，国内研制PD-1免疫药物 的几家药企，投入最少的也超过了20亿。

高额投入，就需要高额回报才能刺激，但中国的创新药市场规模还是太小。现在创新药第一大品类是抗肿瘤药，北美占了全球市场的45%，欧洲占了26%，中国所在的亚太地区包括日韩、澳新和台湾省在内，只有21%。最近国产药受到集采规则限制，需要大幅降价，只有拿下国际尤其是美国市场，才能回收研发成本，为产品迭代争取足够资金。

美国药物市场大，首先是因为美国人相对富裕，其次是因为美国特殊的医疗健康体系，不存在全面兜底的医保。奥巴马推出的联邦医疗保险主要为65岁及以上的美国人提供服务，其他所有的医疗保险都是商业保险。药物被FDA批准上市之后，药企是找商业保险公司谈判，而不是像国内那样，按照政府规则搞竞价谈判。

美国也有类似于集采的谈判机制，但多个商业保险体系需要相互竞争，谈下最好的药，才能吸引中产阶级来买保险。所以先进药企的谈判能力强，能为尖端前沿药物争取一个好价格。

美国人的差异化保险政策有很多问题，但抓住了核心矛盾，就是只有技术进步才能提升健康水平。所以，美国的医疗保险竞争，客观上刺激了医药行业开发更多的创新药，不断解决现有的疑难杂症。至少在现阶段，中国医药企业如果希望回收研发资金，最好的办法，还是把自己的最新研发成果卖到美国，赚到钱或者拉到国际资本收购，然后中国人才能跟风享受先进技术。

就在我们制作这期节目的同时，特朗普发起了全面的贸易战，对中国的综合关税已经提升到54%，可以预期接下来的政策也会影响两国的相互投资。无论是百济神州，还是其他药企，利用美国市场回收资金的难度正在增加。

所以，中国的当务之急，是给先进药企开辟国内市场，在全民医保和商业保险之间形成有效分工。国家主导的医保，性质上是一种税，用普遍的税收满足普遍的福利，所以重点应该是利用成熟药物提升大众健康水平。如果盲目扩大国家医保覆盖范围，只会影响医保的主要任务，同时打击商业医保的市场。

对于那些提升生活质量的药物，在平均预期寿命之外治疗慢性疾病的药物，以及贵到明显超出普通人收入的药物，还是应该留给商业医保去承担，让中产阶级根据自己的需求进行选择。这样首先可以缓解国家医保压力，其次也是给创新药企一个机会，避免所有的药企都在集采竞价一条路上踩踏。

这里我想回顾一下226期节目的判断：

从保存技术力量的角度看，生物医药行业扩大产能是比较慢的。大企业在价格战中把对手逼到破产，并不一定能吸纳对方破产之后失业的全部科研人员。所以，如果不控制价格战的烈度，就会有一批生物人才外流，主要方向肯定是美国。这也不利于中国患者将来获得更廉价的新药。所以，医保局有必要控制一下竞争烈度，保持市场利润空间，给那些比较小，进入市场稍慢，但是也在努力搞研发的企业留一点发展机会。

药品降价，对患者，对医保基金来说都是好消息。但是我们也看到了印度的反面例子，廉价药品会打击原创能力，至少会打击那些新出现的原创药品企业。抢先上市的几家企业靠融资搞价格战，抢市场的时候甚至忽略研发成本，这从长远来看对中国医药工业也未必是好事。

226期节目是2021年播出的，今天我要更新一下对印度的评价——现在印度已经是中国不能忽视的追赶者。

睡前消息之前评价印度制药业，结论是化学药仿制能力强，生物药仿制能力弱。但是中国药企成长起来的各种有利条件，印度也有。作为增长最快的新兴市场和世界第一人口大国，印度人也开始追求健康和生活质量，形成了足够大的医疗保健市场。2025年，印度医疗市场总规模预计是6380亿美元，相当于当前中国的三分之一。

过去很长一段时间，印度都和中国一样，为美国和欧洲输送制药业研发人才。随着共和党上台，美国的H1B签证开始收缩，2019年就曾经有消息称，美国政府考虑限制每年发给印度人的H1B工作签证，预计只留10%的份额。如果未来共和党政府进一步收紧移民政策，印度会获得更多从美国留学的博士。

印度的生物制药研发已经开始发展，2023年GLP-1药物司美格鲁肽席卷全球后，印度药企立刻开始布局，瑞迪博士实验室、鲁宾制药等药企都在积极推进减肥药研发。鲁宾制药计划2026年在印度、南非、拉美、菲律宾和东欧市场推出GLP-1减肥药。

印度政府也注意到了生物制药产业， 2024年6月，印度政府扩大扶持范围，之前电子产业的扶持政策，现在扩大到研发生产GLP-1的药企。

所以，中国必须尽快建立分层次的医疗市场，鼓励高端私立医院，也给高端医疗保险行业留出空间，让中产阶级和富人能够自由地掏钱买更好的医疗，支持高科技药物研发，才能对冲美国市场的衰退，以及保持对印度的相对优势。

3月11日，菲律宾前总统杜特尔特从境外返回，在马尼拉国际机场后被菲律宾警方拘留，当晚通过包机送往荷兰海牙受审。

杜特尔特的女儿莎拉杜特尔特是现任副总统吗，怎么能把自己老爹送到海牙去？

按1987年宪法体制，菲律宾总统类似于韩国总统，因为不能连任，所以被赋予了现代宪政体制下，最高层级的权力。或者可以反过来说，就是因为总统权力太大，才不允许连任。

但是副总统和总统是平行竞选，不需要是总统的同党，宪法上也没有规定过任何明确权力，只是总统的备胎。莎拉在2022年拿下了所有选举中史无前例的3221万选票，比当选总统小马科斯还高，但是根据宪法，莎拉副总统要有总统提名才能担任内阁职务。只要总统还在台上，对付副总统，和对付一个平民，难度是差不多的。

菲律宾经常是两个不同的党分别出总统和副总统，两个人在当选以前往往是最大仇人，所以在打击副总统方面，菲律宾人有丰富的经验。2016年，莱妮·罗布雷多作为老杜特尔特的敌人当选副总统，虽然还当了住房与城市发展协调委员会主席，但是半年后就辞职了，之后就做个光杆副总统，直到下台。现在莎拉也丢掉了所有实权职位，身上背着好几个诉讼和弹劾，情况并不比老杜特尔特好多少。

既然副总统没啥权力，莎拉杜特尔特为什么要去当这个副总统？

莎拉2022年竞选副总统，一般认为她父亲老杜特尔特并不支持。因为以他们家族的实力，要选就选总统，不选就扎根家乡培养实力，当个花瓶副总统毫无意义。

但莎拉的选择，从策略上看，也确实达成了强强联合的效果，只是不知道当时到底交换了多少政治筹码。

2016年大选，杜特尔特以1660万票，39%的得票率当选，并不是全民认同的总统，

同一次选举，小马科斯在副总统选举拿到1416万票，35%得票率，赢了几乎所有杜特尔特没赢的地区。

所以，这一届两大家族联手，实现了史无前例的超高得票率，根本不给其他对手留机会。

从小马科斯的角度看，担心杜特尔特家族参加选举，也担心他们不参加选举，支持其他候选人，分走自己的选票，所以愿意和莎拉联盟。一般认为，联盟是小马科斯的姐姐通过闺蜜关系达成的。最近总统姐姐也在攻击自己的弟弟背信弃义，但这种家族的政治发言没什么可信度，只能说仅供参考。

莎拉得票比马科斯还多，为什么不参选总统？ 

菲律宾政治，类似于古罗马制度。选民和政治领袖之间几乎绑定，投票不是为了整体的政策，而是为了当下的利益分配。这种绑定关系是可以继承的。1987年推翻老马科斯以来七任总统，只有军队出身的拉莫斯，加上做了半任的埃斯特拉达不是血亲传承。剩下的几个总统，阿基诺的儿子是总统，阿罗约的爹是总统，马科斯的爹也是总统，老杜特尔特女儿是副总统。

莎拉-杜特尔特加入马科斯集团，很可能是冲着能分利益的职位去的。之前阿罗约当副总统，要了福利部长的位置；莱妮·罗布雷多当副总统，要当住房与城市发展委员会主席，这都是有足够政府预算的职位，可以给支持者分好处，稳住整个家族长期的支持率。这次莎拉要的是教育部长，应该也有不少政府预算可以分配。

如果背后达成了利益交换，两人为什么又闹翻了？ 

高票当选的副总统，尤其是比总统票数还多的副总统，肯定是威胁。阿罗约之前当副总统，做了三分之一任期就辞职，还拿出腐败证据，逼埃斯特拉达辞职，然后阿罗约自己竞选当总统。

另外，莎拉和小马科斯这种豪门子弟，本来脾气就不太稳定，没法用正常的逻辑去推测。到底是利益冲突导致两个人翻脸，还是因为小事翻脸才制造了利益冲突，外界很难判断。

马科斯的爷爷马里亚诺，当年就带着俩兄弟加上18岁的儿子——老马科斯冲进竞争对手的家里，直接把人打死。小马科斯9岁的时候，因为披头士乐队不想参加他的儿童派对，就想把披头士乐队干掉。这种家族干什么都不奇怪。

杜特尔特那边也差不多。杜特尔特家族早就本身是达沃市和周边地区的土皇帝，但是老杜特尔特总是吹嘘自己英勇，证据是自己在学校被霸凌，练武反抗，十几岁开枪杀了仇人。无论他吹的是真是假，你都能理解这个家族的做事方式。

至于莎拉-杜特尔特大小姐，2011年自己动手殴打法官，引起全国性的抗议，现在还敢反过来威胁海牙法官的人身安全。她和小马科斯今天打得你死我活，明天宣布爱的你死我活，都不值得奇怪。

这次国际刑事法院通缉老杜特尔特，也不是凭空迫害。杜特尔特自己也承认，反毒品至少杀了几万人，其中只有几千人有证据，剩下的人连死刑程序都没有。菲律宾国内也一直说他的屠杀具有鲜明的阶级色彩，遇到底层嫌疑犯就直接杀了，换取中产阶层的选票。

国际法院的通缉，必须菲律宾总统配合才有意义。之前的2024年1月，老杜特尔特曾经号召棉兰老岛独立，6月份莎拉也辞去了教育部长职务，无论是从马科斯家族的角度看，还是从所谓的菲律宾国家角度看，对付杜特尔特家族都是必然的事情。

小马科斯利用国际法院抓人，可能是赌当时老杜特尔特要流亡国外，顺便打击杜特尔特家族的名誉；也可能只是看到一个工具，拿起来就用。至于说背后有多少长期的谋划，多少深刻的政治设计，我觉得不要想太多，越多越容易错。

最后，我们一起回顾2022年432期节目对当前菲律宾局势的判断：

小马科斯当选之后，很多中国媒体说这是菲律宾反美力量的胜利，或者说菲律宾人民选择了杜特尔特的盟友。这都是用三国演义级别的逻辑，去制造一个中国网民喜欢看的结论。这些媒体的主编，水平和小马科斯套住的那些底层政治农奴也没什么区别。

从根源上说，小马科斯胜选，而且是高票胜选，原因在于他父亲代表的老一代菲律宾政治家族毁掉了整个国家产业升级的希望，压制了中产社会，让菲律宾大多数人不再期待进步的政治体制，只能选一个看起来稍微亲切的老贵族。被殖民了几百年的菲律宾人民，必须来一次彻底的社会革命，才可能在政治和经济方面获得更多的选择。

回到2025年，感谢各位一直收看我们的节目，884期节目到此结束，我们周二再见！