【讲点黑话52】茅台回购股票，不如少酿点老酒

大家好，欢迎收看第五十二期讲点黑话。

最近一个重磅新闻引起了中国财经界的乐意，曾经A股市值第一的知名白酒企业贵州茅台，宣布准备以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额为30到60亿元，回购股份将予注销，并减少注册资本。

自从贵州茅台在2001年8月27号登陆A股市场以来，至今已有23年历史，但回购股票这还是上市以来茅台第一次这么做。

上市公司回购股票可能有很多种原因，但一般来说，大多数都是为了减少本公司在市面上流通股，以便稳定股价，同时提高每股的平均分红，以便提高投资者继续持有的信心。

我们节目时常提到上市公司进行市值管理，而回购股票就是市值管理最强有力的手段之一。在海外，尤其是美国，上市公司回购股票相当常见。但在我们国内，这种情况之前很少见。从经验来看，国内股市对看中的是融资功能，即使在上涨后，很多大股东一有机会就赶紧增发，只会嫌钱圈的太少，完全不会考虑拿现金回购股票。

其实在A股市场上，茅台已经算是一个极其特殊的异类了。从01年上市到今年年中，它在首发融资22.44亿后，就一直没有再进行过扩股募资，反立年来累计分红金额超过2700亿，是上次融资额的123倍。

但专业媒体也注意到，茅台的所有的分红有一半以上都集中在近三年内，并且最近茅台管理层还宣布，将会在未来三年里把常规分红率提高到75%。

联系刚才提到茅台又拿出几十亿真金白银搞股票回购，茅台整个行为的动机就相当明显了，它真的就是在学习如何按照海外成熟经验和标准模式进行市值管理。

理解了目的后再回头分析，这些动作的背景就很清楚了，其实是茅台的股价走势让管理层破防了。

从茅台股价波动趋势看，在2021年之前，它的股价一直处于上升通道。2018年6月15号，茅台市值突破一万亿。2019年11月21号，成为A股市值最高的企业。在2021年初更创下了单股股价2627元的历史记录，市值接近2.5万亿，不但是全球酒类企业第一，甚至超过了世界食品行业的老牌冠军可口可乐。

但在那之后，茅台股价的走势就给人了一种盛极而衰的感觉，从2021年下半年开始，就进入了一个长期震荡下滑的趋势。到今年9月18号，中秋节后第一个交易日，茅台股价甚至跌破了每股1300元大关，最低跌到了1260元左右。这个价位与巅峰时相比，下跌幅度超过了50%，真是被腰斩了。

于是9月20号，茅台坐不住了，突然发布公告，宣布要大规模回购股票。市场普遍认为，它这么做的目的完全是为了稳定股价，稳定投资人的信心。

当然，在最新一波全股市暴涨带动下，茅台股价现在又回升到了1700多元。要是茅台管理层再耐心等几天，大概率就暂时不需要搞回购了。当然，落子无悔，现在茅台这笔钱是一定要掏出来了。并且如果不采取回购股票这种大动作，在普涨结束后，茅台股价是否能摆脱长期下跌趋势，管理层恐怕心里也没底。所以应该也乐得来一个锦上添花。

不过如果我们单纯看茅台这几年发布的财报，可能会有点疑惑。茅台股价这几年为何一路下跌？因为近年来，茅台的销售额和利润一直在节节攀升。最近一个完整年度的2023年，它还创造了销售额突破1500亿，净利润747亿的历史新高。与前一年相比，这两项关键财务指标都大增了近20%。从任何角度看，都是漂亮得不得了的成绩。

可是就算茅台集团给出了这么好看的报表，可是投资人们还是不买账，股价依然一路跌跌不休。这背后有好几方面的原因。

首先是外部大环境不利，众所周知，直到国庆节前突然爆发的反弹，近几年里中国股市整体上一直很不景气，大多数上市公司都被波及了，许多曾经非常辉煌的绩优股也跌得非常厉害。茅台集团所在的酒类行业更是这一轮熊市的重灾区。比如中国酒类企业市值第二的五粮液集团，在最近三年当中，股价从347元的高点，跌到了节前只有110元左右，跌幅超过了三分之二。其他酒类上市公司同样也惨不忍睹。

这么一看，与同类型酒企相比，最多只跌了一半的茅台，好像成绩还过得去。虽然失去了A股市值第一的宝座，但依旧保住了在酒类企业中断崖式领先的位置。

除了外因更有内因。伴随着业绩不断攀升，茅台股价却持续下滑，这意味着用脚投票的投资人，并不都是盲从大流。很多人抛售茅台股票，其实是看到了茅台在如今的辉煌下，潜伏着巨大的不确定风险。并且这个不确定风险还是茅台自己造出来的。

那就是产量。

毋庸置疑，茅台是当代中国公认的顶级酒类品牌，旗下最重要的几个核心产品，如飞天茅台、生肖茅台，在市场上都广受好评。并且由于茅台的品牌塑造极为成功，它甚至成功破圈，突破了单一的烈酒形象，一定意义上与高端消费划上了等号。于是茅台酒又具备了奢侈品的属性。

而根据全球奢侈品行业的共同经验，这一行不管卖的商品具体是什么，在商家的营销手段里都有一条极为重要的基本准则，必须控制商品供应量，以便维持价格。

控制商品数量主要有两类手段。一是故意控制产能，从源头上减少自家商品供应量。另一类就通过回购和销毁，直接减少市场上的存货数量。

比如当今全球最大的奢侈品巨头LV集团，每年都会销毁相当数量的库存商品。对于这些没能按预期卖光的款式，LV长期的态度就是宁愿付之一炬，也绝不搞低价清仓。

这么干的奢侈品商人绝对不止LV集团一家。像英国奢侈品巨头Burberry也多次被媒体报道，直接把滞销的衣服、饰品一把火烧了。他们如此做的理由非常简单，过多的商品供应会削弱奢侈品最重要的稀缺性，进而动摇高端消费感，最后会冲击整个商品价格体系。

然而茅台的商业运营策略却与此相反，多年来一直在持续扩张。2000年时，茅台集团的产量还只有5000多吨，到2014年就已经达到了3.8万吨，而现在更已接近6万吨。

不过这里要说明一下，目前茅台酒的出厂量还没有这么大。茅台酒酿造过程简称九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，整个生产过程历时一年。不过这是生产出的还是当年份的基酒。基酒需要至少存三年，等待酒机继续老熟和酯化。贮方期结束后，再将不同轮次的基酒按需求勾兑，然后再贮存一年以上，才会正式装瓶销售。

也就是说，茅台每年产出的基酒，要再至少四年之后才会进入销售环节。所以茅台集团每年扩张的产能也要同步往四五年，才会形成实际的新增供应。

根据茅台报表上提供的数据，它近年产能扩张有两个明显的台阶，分比在2018年和2021年。所以对应来说，在2022年和2025年后，茅台酒的年度供应量就可以扩张到5万吨甚至6万吨。

当然，供应量并不一定严格对应四五年前的产量，但市场上的茅台酒越来越多，这显然是不争的事实。

光从过去十几年茅台集团连年上涨的业绩来看，茅台确实可能还没有达到利润空间的极限，也许增产还会带来销售额的提升，但市场容量毕竟是有限的。哪怕按照最简单的供需逻辑来推断，当某商品的产量不断增加，势必会冲击到该商品市场的价格。

有观众可能会好奇，既然茅台酒这些年产量在不断提升，那为什么它的价格还能节节攀升呢？这其中的奥妙，自然首先要归功于茅台集团的营销。他们的手段真的非常厉害，成功塑造了一个茅台等于国酒的品牌形象。

要知道在历史上，中国白酒品牌格局曾经长期是群雄并起的。1952年到1989年，五届全国评酒大会，先后评选出过17种白酒名酒，其中与茅台一样五届全部入选的有汾酒和泸州老窖特曲。四届入选的还有五粮液、古井贡酒、全兴大曲和西凤酒。当年这些名酒当中，茅台并没有压倒性的优势。

但近十几二十年，提到高端白酒，人们第一印象几乎都是茅台。所以它能够通过挤压其他白酒品牌的份额，为自己扩张的产能打到大部分出路。

但另外还有一个非常重要的原因，那就是茅台有一个规模极为庞大，结构非常严密，战斗力在同行业无出其右的经销商体系。正是这些经销商协作茅台厂，稳定抬升茅台酒的价格，最终将它推上了第一名酒的宝座。

近年来，他们又是防波低和蓄水池，用自己的资金和人脉消化了茅台集团越来越大的产能。所以茅台厂才能创造出一个产量和售价齐飞的商业神话。

但是茅台经销商的推销和库存能力也不是无限的。而茅台扩张的产能却像是一个永远无底的黑洞。这些矛盾最终都会转化为经销商们的销售业绩。尤其茅台集团为了增加自己的利润，还绕过经销商，大力拓展直销渠道，创立了诸如i茅台这样的电商平台。

在利润和销售渠道的双重压力下，茅台集团和经销商的关系出现了恶化。许多经销商都对茅台提出了交涉，并且这些经销商不光只是在口头上抗议。为了维护自己的利益，他们还开始减价，大批抛售存积的存货。

这部分突然流露市场的茅台酒，不在茅台厂的计划之内，很快就冲击到了曾经长期坚挺的茅台酒价格。根据节目截稿前接近的市场报价，茅台集团最典型的产品飞天茅台，一瓶现在的零售价大约在2300到2400元左右，而仅仅在一年前，它还能够卖到3000元左右。

茅台旗下产品价格跳水的，不仅仅是飞天茅台一款。今年1月初刚上市的生肖品牌龙茅，发售价格是2499元一瓶，之后一度被爆炒到每瓶6000元左右。然而进入5月份后，龙茅价格就已经跌到了3000元以下，8月下旬就进一步跌到了2800元，可谓是被打回到了原形。

价格稳定向上，是茅台酒品牌形象非常重要的一环。最近价格跳水，是茅台集团绝不愿意看到的情况。所以在今年5月份，茅台集团专门办了一场这敏苏三省经销商座谈会，表示要认真倾听经销商的心声，回应他们的诉求。在会上，茅台董事长还大打感情牌，把经销商称为茅台的家人。

但是商业竞争不讲人情，再好听的话也不如实际的真金白银管用。茅台酒厂和经销商之间关注的焦点，归根到底，是价格、产量和需求之间的三角关系，以及生产和批零环节的利润分配比例。这些都牵涉到巨大的利益，绝不是董事长说几句好话就能够安抚的。

要让经销商开心，回心转意，重新坚定地团结起来，茅台厂大概率就要割自己的肉，拿出一部分利润让渡给他们。而这对股价来说，至少在短期内绝不是什么好消息。

除此之外，市场对茅台还有更大的隐忧，那就是年轻人，也就是新一代消费者，对白酒的接受度已经大幅下滑了。

这并不是网子揣测，而是有实际数据作为支撑。根据白酒行业报告，在2016到2023年间，中国的白酒产量发生了大幅暴跌，从最高点的1358万千升，下降到了去年的449万千升，总共跌到了三分之二以上。

虽然产量减少并不一定完全同步对应消费量减少，但除了国内餐饮之外，白酒没有什么其他大宗用途。除了消费者不再那么爱喝白酒之外，其他理由都无法解释在不到十年间，白酒产量为何如此急速萎缩。而用身边抽样法观察，新一代的年轻人与前辈相比，明显不喜欢喝白酒，以及不喜欢所谓的酒桌文化，也已经是不争的事实。

在这种市场大背景下，茅台虽然还能靠抢占更多的市场份额来维持自己的销量和利润，但从长期看，它也一定会受到市场基本盘萎缩的冲击。

茅台当然也非常担心这个趋势，所以在最近几年，它一直在试图面向年轻人打造新的白酒文化。2021年，茅台就开始玩所谓的神曲，显示自己也可以年轻化。去年年中，茅台甚至与瑞幸咖啡合作，推出了一款跨界联动产品酱香拿铁，倒也刷了一波热搜。当然这么干的也不止一个茅台，稍有见识的酒企都在纷纷模仿，推出各种含酒饮料或食品，比如巧克力、雪糕、软糖等等。

茅台们希望他们能够借此拉近和年轻人之间的关系，提高年轻人对白酒的接受度。然而从目前来看，这种市场的转型效果并不明显，白酒消费量持续降低的趋势还在持续。因此市场对茅台未来的销售前景也产生了悲观情绪。

正是由于有如此显著不利的内因和外因，所以哪怕这几年茅台销售上涨势头不减，营收和利润屡创新高，但市场却认为它未来恐怕要面对无数困难，很多投资人仍旧选择了兑现离场。

另外在谈论茅台的市值以及企业战略时，我们还需要跳出单纯的企业经营，考虑另外一个重要背景。茅台是贵州省的龙头国企，是整个贵州省利润最高、缴税最多的大户。因此，它的经营战略，它的市值规模，必然不简简单单只是它一家企业自身的事情，还会有更多的额外需求。

比如媒体报道，根据贵州省国资委要求，在2019年和2020年，茅台集团两次各将4%的股权无偿划拨给了贵州省国有资本运营有限责任公司。而贵州省国资运营公司则要在公开市场上不断减持茅台的股份。外界估计，贵州省国资公司，或者说贵州财政，因此变现收入在700亿左右。

除了直接划拨股份外，茅台集团还曾宣布，发债募集不超过150亿元，用于收购贵州高速公路股份有限公司股权。以茅台集团的财力和现金流，150亿元债务对它影响不至于很大。但贵州高速2019年账面利润都只有3.18亿。从财务角度看，这并不是一笔合算的投资。不得不说，扮演白马骑士，为债务杠杆压力巨大的贵州高速解压，才更像是这样投资的目的。

由此来看，茅台集团早已经不仅仅是一家酒厂，更是贵州财政一头极为重要的奶牛。而众所周知，当下贵州面临大基建高潮过去后，不能再靠扩大基数降低债务率，要实实在在的还钱去杠杆。作为贵州省最能赚钱的企业，茅台却没有缓一缓的空间，即使面对不利的市场大环境，仍然必须不断创下更好的业绩，以维持高耸的市值和分红。

所以茅台只能继续走在钢丝上，维持现在奢侈品的价格、快消品的产量，将短期利润最大化。至于这条路到底能够走多久，走多远，恐怕只有时间才能够得出结论。

今天的节目就到这里，感谢大家收看。我是不讲废话的黑岛。我们下期再见。